绿源集团闯关港股IPO：营收增速不稳毛利率逐年下滑资产负债比率达132%

股份有限公司(以下简称“绿源集团”)向HKEx主板提交上市申请，中信建投国际作为独家保荐人。

绿源集团成立于2003年。在电动自行车新国标政策红利下，公司销量飙升，但产品平均单价一路走低，毛利率逐年下降。2021年，公司资产负债率从约30%激增至119.4%，今年上半年进一步增至132.3%。此外，公司依靠第三方经销商销售产品，招股书指出，在这种模式下，多年来一直因违规受到行政处罚。

面对行业政策红利，绿源的营收增速不稳定。

2019年至今年上半年，绿源集团分别实现营收24.5亿元、23.8亿元、34.2亿元、20亿元。公司收入由电动自行车、电动摩托车、电动助力车和电池组成。

电动自行车的重要性越来越明显。2019-2021年，电动自行车销量从65.6万辆增长到121.8万辆，营收从8.4亿元增长到14.2亿元，营收占比从34%增长到42%。截至今年年中，电动摩托车贡献了20%的收入，略有增长。电动助力车收入下降明显，从32%下降到8%。

得益于政策红利，过去几年电动自行车市场发展迅猛。2019年4月，《电动自行车安全技术规范》正式实施，对车速、重量、电机功率、电池电压等进行了严格限制。电动两轮车，并设定了2022年至2025年的过渡期，引发了一波赎回潮。

天风证券研究报告预计，2021-2023年，在新国标的推动下，电动自行车增量有望分别达到1500万辆、2500万辆和3000万辆，年均复合增长率超过40%。

然而，绿源集团的收入增长并不稳定。2020年和2021年的营收增速分别为-5%和44%，今年上半年营收增速回落至24%。对于2020年收入的下降，绿源集团表示，主要是公司调整销售政策，要求经销商独家销售绿源集团的产品。生产方面，新国标实施后，公司产品发展策略相对保守。此外，公司向企业和机构客户销售的产品价格较低，从而降低了整体平均售价。

与2020年绿源集团负增长不同，市场主要竞争对手雅迪和爱玛科技保持正增长。2019年至2022年上半年，雅迪的营收增速分别为21%、62%、39%和14%，爱玛的技术增速稳定在20%左右。2021年，雅迪和爱玛科技市场份额分别为28%和17%，绿源集团市场份额仅为4%，位居行业第六。

毛利率逐年下降，三年半收到122份行政处罚决定书。

绿源集团的收入增长主要是由销量推动的，而不是产品单价的提高。

2019年至2021年，绿源集团电动自行车销量增长近一倍，平均售价从1284元降至1168元，下降9%。相对而言，2021年爱玛科技和雅迪电动自行车的平均单价相对更高，分别为1426.54元和1265元。

绿源集团通过降价获得了市场份额，但牺牲了利润率。2019年至2021年，公司毛利率逐年下降，分别为13%、11%和10%，今年上半年进一步降至9%。公司解释称，主要是电池成本上升，电池毛利率下降，电商服务毛利贡献减少所致。同期同行毛利率高于绿源集团，今年上半年有所改善。雅迪的毛利率分别为17%、16%、15%和18%，爱玛的毛利率为14%、11%、12%和15%。

公司的支出主要用于制造原材料，主要包括电池、电机、车架和铁件、塑料件、减震器和轮胎。报告期内，公司使用的原材料和耗材成本分别占销售成本的92.1%、91.8%、91.5%和92.2%。

成本高，公司利润空间不大。报告期内，绿源集团净利润分别为6974万元、4028万元、5926万元、5180万元，净利率分别为2.8%、1.7%、1.7%、2.6%。

招股书显示，由于消费者支出减少、来自国内外其他电动两轮车制造商的竞争加剧、中国经济增速放缓、供应链和物流瓶颈、原材料成本上升、中国经济增速放缓以及其他政府政策或整体经济形势的变化，绿源集团未来的收入和利润可能放缓甚至下降。

值得注意的是，2021年，绿源集团资产负债率激增至119.4%，主要是贷款增加，用于建设广西工厂和浙江工厂的智能化工厂。2022年年中进一步增长至132.3%，主要原因是业务扩张借款增加。2019年和2020年的资产负债率仅在31%-32%之间。

绿源集团主要依靠第三方经销商销售产品。截至今年上半年，该公司的分销和销售网络由1，086家线下分销商组成，贡献了89%的收入。在这种模式下，风险管理和控制问题就显露出来了。

招股书显示，近三年半时间里，绿源集团113家经销商及分经销商的违法行为引发了122起行政处罚决定，主要涉及最高车速、整车重量或尺寸、踏板功能、制动距离、轮胎宽度、短路保护等方面不符合相关产品标准或产品合格证明。

就公司商业模式及未来规划等相关问题，中国网科技记者致电并致函绿源集团，截至发稿，未有回复。